核心观点

宏观上，23年美联储加息进入后半程，市场甚至有降息预期；国内经济将随疫情政策全面放开而向上修复，叠加地产融资的松绑，地产又将迎来新宽松周期？23年是牛市起点还是熊市中继？

供应端，2023年中国粗钢产量稳中有增，预估粗钢和生铁产量10.36和8.65亿吨，同比分别+2.8%(2800万吨)和+0.35%(300万吨)。对23年产量预估主要考虑以下几点：一是22年一季度因行政限产导致的产量降幅将在23年回归。二是明年钢厂利润筑底回升的预期下，产量向上的弹性大。三是受低利润和弱需求拖累，23年上半年产量难以同比增长，而增量更大概率在23年下半年发生。

(资料图)

23年钢材成本下移，利润筑底走扩。不管从原料端还是需求端，23年钢厂利润都是一个更有利走扩的环境，并且原料让利相对确定。从节奏上看，上半年原料低库存和弱需求组合，钢厂利润扩张依然有约束，而下半年原料累库，终端需求有改善预期，利润走扩的条件更有利。

需求周期决定商品的方向，成本决定商品的下限。23年中国经济触底回暖的一年，钢材需求会呈现同比改善。但中长周期需求更大概率是跟随全球流动性退潮和国内地产周期向下；并且国内粗钢产能和产量相对充足，以及钢厂利润筑底走扩，产量往上的弹性较大。预期钢材供需双增，供应弹性大于需求弹性。所以我们认为23年更贴近熊市中继的场景，而不是牛市起点。

23年螺纹钢期货价格波动区间参考3000-4500元每吨，受成本下移影响，价格低点或低于22年，年内价格波动节奏看，价格前高后低。策略上建议关注螺煤比走扩策略，以及上半年逢高做空机会。

2023年是中国经济触底回暖的一年，钢材需求呈现同比改善。但中长周期需求更大概率是跟随全球流动性退潮和国内地产周期向下；并且国内粗钢产能和产量相对充足，以及钢厂利润筑底走扩，产量往上的弹性较大。预期钢材供需双增，供应弹性大于需求弹性。因此，我们认为23年更贴近熊市中继的场景，而不是牛市起点。策略上建议关注螺煤比走扩策略，以及上半年逢高做空机会。

正文

回顾2022年，钢价呈现冲高后断崖式下跌走势，从交易逻辑看可分为三个阶段：

1-3月，螺纹钢价从4300上涨至5200元。年初在货币政策转向和较高的经济增速目标下，市场对来年的需求抱有较高预期，同时产业端，钢厂行政限产导致钢材库存较低，支撑价格走强。

4-10月价格震荡下跌，螺纹钢价从5200下跌至3400元。春节后国内疫情多点爆发，上海静默，需求受到抑制，钢材供强需弱，迫于库存压力，6月份钢厂降价减产。叠加海外美联储加息控通胀，商品承压。期间虽然国内持续降准降息，同时基建托底经济，但地产行业受到销售持续低迷影响，流动性持续恶化，全年增速持续下滑，钢联样本五大品种钢材表观需求同比下滑。

11-12月价格上涨，螺纹钢价从3400上涨至4000元，受国内防疫政策放松，以及政策从供给端为地产行业融资“纾困”，影响国内需求预期好转，价格上涨。

正文

一、供应：钢厂利润筑底，产量稳中有增

2022年前11月中国粗钢产量和钢材产量分别为9.35亿吨和12.25亿吨，同比下降1.4%和下降0.7%。环比看，中国月度粗钢产量呈现前高后低走势，年内出现三次减产：一是采暖季限产。3月15号前京津冀地区有采暖季限产影响，导致一季度粗钢产量同比下降2800万吨。采暖季限产结束后，钢厂于二季度复产，产量逐月走高，5月份粗钢产量达到年内峰值。二是6-7月钢厂因库存压力，主动检修减产。由于需求不好，钢厂去库不畅，从6月份开始集中检修减产。三是10-11月钢厂利润亏损，再次检修减产。

中国粗钢产能大概12亿吨，年产能利用率在80-85%之间。早在钢铁行业“十三五规划”中，已经严禁钢铁行业新增产能。2016-2018年集中淘汰和置换了部分落后产能，目前整体产能稳定。根据钢联统计，2023年新增高炉产能3633万吨(影响产量1940万吨)，淘汰高炉产能4078万吨(42%在产产能)，预计净新增产能影响产量贡献820万吨。

中国粗钢产能充足，钢厂可以调节产能利用率影响产量。而钢厂产量主要取决于政策和利润。2015-2019年钢铁行业供给侧改革，产量受到去产能和采暖季限产抑制。2020-2021年在双碳政策下，产量受到环保限产影响较大。22年双碳政策让位于复工复产政策，只有一季度采暖季限产，要求京津冀地区钢厂产量同比下降30%。其余三个季度钢厂生产主要以利润和需求为导向，基本没有受到行程限产的约束。同时在经济疲软背景下，政府兼顾防疫和经济，尽量保企业开工；钢厂披露前一年的产量将是后一年产量的上限，钢厂上半年产量基本都是负增长，为了保证来年的产量额度，下半年尽量提产，完成产量额度。所以二、三季度中国粗钢产量增速逐步修复，分别为-6.5%、-3.4%。

2023年中国粗钢产量将是稳中有增的一年，对23年产量预估主要考虑以下几点：一是明年稳增长年份，政府保开工，暂时没有行政限产的预期，22年一季度因行政限产导致的产量降幅将在23年回归。二是国内粗钢产能相对充足，增产的瓶颈不在于产能，而在于利润和需求。明年钢厂利润筑底回升的预期下，产量向上的弹性大。三是结合上半年原料低库存和弱需求预期，钢厂利润或难走扩，叠加22年同期高利润、高产量基数背景，23年上半年产量难以同比增长，而增量更大概率在23年下半年发生。根据22年前11月份产量，预估22年全年粗钢和生铁产量10.08亿吨和8.62亿吨 ，同比-2.4%和-0.8% 。2023年预估粗钢和生铁产量10.36和8.65亿吨，同比分别+2.8%(2800万吨)和+0.35%(300万吨)。生铁增幅低于粗钢，主要考虑废钢对铁矿石的供应逐步上升，铁钢比下降。

从螺纹钢和热轧卷板分品种产量看，22年螺纹钢产量同比降幅较大。钢联样本数据螺纹钢产量累计同比下降11%，而热轧卷板产量同比下降3%。螺纹钢减产较大有废钢供应偏紧和需求偏弱的双重因素影响。2021年螺纹短流程和长流程产量比例是13:87.23年短流程产量和长流程分别减产31%和7.8%。虽然短流程减幅较大，但因长流程产量占比大，整体看螺纹钢减产主要还是长流程减产导致的。螺纹钢和热卷同属于粗钢下游产品，产量的相对变化主要取决于各自利润情况。2021年之前呈现螺强卷弱格局。2021年由于出口支撑热卷需求，卷强螺弱。2022年延续卷强螺弱的格局，但卷螺价差中枢有所下移。

展望2023年，预计卷螺价差大趋势将延续回落，原因是螺纹钢的供需预期好于热卷。考虑上半年经济活动依然受疫情干扰，废钢供应难以明显缓解，螺纹产量依然受到电炉抑制。需求端，出口下滑预期或影响热卷产量难有增量，而螺纹因地产行业改善，需求或有修复。

二、需求：大周期下行，23年需求同比改善

1、全球流动性退潮周期，23年外紧内松

2022年流动性呈现外紧内松特点。海外随着美联储加息，流动性收紧；而国内延续宽松的货币政策，但由于国内防疫政策和地产行业下滑影响，国内信贷需求不足，出现宽货币，紧信用的局面。

展望2023年，海内外流动性依然是分化的一年。美国进入加息后半程，考虑到当前核心通胀水平依然较高，离2%的核心通胀目标还有很大距离，23年预期美国将保持较高利率水平，保证通胀处于下滑区间，或者说美国难以在23年进入降息周期。23年国内货币政策依然是偏宽松的一年。12月16日中央经济工作会议指出“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击预期转弱、三重压力依然较大”。意味着依然需要偏松的流动性环境支持经济发展。同时货币政策方面提出“稳健的货币政策要精准有力”，“保持流动性合理充裕”，依然延续偏松表述。

2、投资端托底经济，钢材下游需求有同比改善预期

钢材的下游需求，主要是地产、基建和制造业三大板块，其中制造业包含了出口需求。同时投资、出口和消费是中国经济的三大支撑，随着中国经济的转型，投资端对经济的贡献逐步下降。但回顾历史，稳经济压力较大时，投资端的增速都有较好表现。2022年录得较低经济增速，为完成2035年经济翻一翻的总目标，后期经济增速将有望向5%的均值水平回归，在中国经济完成转型前，投资端依然是稳经济不可缺席的抓手。

(1)地产行业需求同比修复

22年房地产行业下滑明显，其中房地产投资前端比后端跌幅大。前11月，地产行业前端：房企拿地，新开工和销售分别下滑54%， 39%， 23%；后端施工面积和竣工面积分别下滑6.5%和19%。

房地产因2020年下半年“三道红线”政策出台，地产行业融资受到约束，流动性开始趋紧；2021年下半年因地产公司不断债券不断违约，市场购房偏谨慎，地产销售同比下滑明显，影响地产行业现金流进一步收紧，21年四季度部分房企项目停工，施工面积同比下滑明显。

2022年是政策拖底地产的一年，在“因城施策”的总基调下，央行降准降息，房贷利率下降；各个城市放宽购房条件；以及放松针对房企融资“三支箭”政策。但受到全年疫情的干扰，居民购房意愿和购房能力都受到抑制，前11月房屋销售同比下滑39%。销售惨淡，仅靠融资边际改善和保复工的专项资金，地产行业流动性依然杯水车薪，三季度施工面积又下一台阶。

地产行业用钢需求主要看新开工面积，其次参考施工面积和施工强度。22年前11月新开工面积11.2亿平方米，同比下降39%。这个降幅是低于长期均衡趋势的，明年大概率是向上修复，只是修复的幅度问题。新开工面积主要取决于销售面积以及房企的土地库存。从2019年开始，房企拿地持续下滑，22年更是下滑54%，意味着房企手里的土地库存不高。并且往年销售改善传导至新开工有6-9个月周期，目前地产销售暂无明显改善，会拖累明年上半年新开工面积表现(22年上半年高基数)，地产行业用钢需求增量预期主要在下半年。

(2)基建高增速或有小幅下滑

2022年基建是托底经济的重要抓手，积极的财政政策支撑基建达到了较高增速，22年前11月累计增速11.6%，是2018年以来录得最高的增速。基建的资金来源主要靠财政支出支持，22年在财政收支不平衡(减收扩支)的背景下，使用专项债和政策性金融工具，保证了基建较高的支出水平。12月6日的中央政治局会议指出“23年继续实施积极的财政政策…。。积极的财政政策要加力提效”。同时12月16日中央经济工作会议提出“保持必要的财政支出强度，在有效支持高质量发展中保障财政的可持续和地方政府债务风险可控”。

从财政支出的能力和意愿看，23年财政支出的能力依然受到财政收入的约束，或依赖政策性金融工具支撑。基建作为稳经济的重要手段，地产增速存在此消彼长的关系。考虑地产下半年好转，预计上半年基建发力明显，下半年力度有所下滑。

(3)制造业需求回升

制造业对应是国内需求和出口需求。23年预计国内需求上升，出口需求下滑，整体有回暖预期。22年制造业保持较高增速，主要是出口需求支撑，22年前11月制造业同比增长9.3%。但也需注意到制造业增速前高后低，四季度增速环比下滑，从出口数据也可印证，10月出口同比增速转为负值，11月份负值扩大。主要原因主要是国内疫情干扰，消费下行；其次是海外随着美联储加息推进，出口下滑。明年国内发展的重心是扩大内需，预计整体制造业增速将再次回升。制造业行业用钢需求比较大的是汽车、家电以及造船行业。

22年前11月汽车产量和销量同比增长5.6%和3.3%，受益于政府对新能源汽车的补贴政策，汽车行业保持较高的增速，预计随着新能源汽车对传统汽车的迭代，汽车行业将保持正增长。22年前10月新接船舶订单和造船完工量同比分别下跌39%和下跌3.6%，当前海运费已经高位下滑，预计较高的造船订单难以维继，造船完工量将跟随下滑。家电行业属于地产后周期，受到疫情和竣工面积下滑的拖累，家电行业表现较差。22年随着地产行业的降幅收窄，以及保交楼项目的竣工，预计家电行业整体同比有改善预期。

(4)钢材出口或跟随海外需求下滑

22年前11月钢材累计出口6194万吨，同比增长0.4%。钢材出口主要取决于出口利润，而出口利润由海内外需求的相对强弱决定。23年预期海外经济进入衰退，而国内经济是触底回暖的一年，预计钢厂出口或呈现同比下降的状态。

三、成本和利润：原料相对钢材走弱，钢厂利润同比改善

2022年是近7年以来吨钢利润最低的一年，年度平均利润107元每吨。钢厂面临高成本和弱需求的双重压力。原料端整体呈现供应偏紧状态，原料成本居高不下。上半年因为俄乌冲突，导致铁元素供应偏低；同时受制于疫情管控，蒙煤通关保持200车低位(往年平均水平5-600车)，主焦煤供应紧张，铁水成本最高推升至3500元。虽然下半年原料供应环比改善，但今年2600元的最低铁水成本也处于较高水平，高于2019-2020年均值水平。

从环比角度看原料供应已经环比改善，铁矿石到港量达到了2400万吨(钢联45港周度数据)的相对高位，同时防疫政策的放松，蒙煤日通关车数达到了900车的历史高位。但短期原料的库存依然偏低，同时钢厂铁水低位，钢厂复产前，原料库存压力不大，也影响钢材更容易走成本推升逻辑。

展望23年，铁矿石供应有小幅增加预期，叠加海外经济步入衰退周期，生铁产量下滑，预计中国铁矿石供应有增长预期。只是从海外发运季节性看，上半年发运量低于下半年，所以2400万吨的到港量难以持续，进口矿到港量有先降后升预期，叠加上半年钢厂复产预期，预计铁矿石库存上半年保持1.35-1.4亿吨区间波动，库存压力不大；而下半年库存中枢将高于上半年。

今年双焦的核心在焦煤，焦炭的产能整体处于过剩状态，焦煤偏紧，导致焦炭的产量难以上升。预期23年焦煤供应高位维稳。主焦煤随着蒙煤通关上升，供应逐步缓解，并且不排除澳煤明年进口恢复的可能性；而配煤方面，政府保供政策的实施，预计国内煤炭产量整体维持高位。焦煤库存重心将有所上移，年中或有加速累库。

综上所述，不管从原料端还是需求端，23年钢厂利润都是一个更有利走扩的环境，并且原料让利相对确定。从节奏上看，上半年原料低库存和弱需求组合，钢厂利润扩张依然有约束，而下半年原料累库，终端需求有改善预期，利润走扩的条件更有利。

四、总结：是牛市起点，还是熊市中继？

需求周期决定商品的方向，成本决定商品的下限。23年是中国经济触底回暖的一年，钢材需求会呈现同比改善。但中长周期需求更大概率是跟随全球流动性退潮和国内地产周期向下；并且国内粗钢产能和产量相对充足，以及钢厂利润筑底走扩，产量往上的弹性较大。预期钢材供需双增，供应弹性大于需求弹性。所以我们认为23年更贴近熊市中继的场景，而不是牛市起点。风险在于如果出现行政限产政策，供需场景得重新评估。

23年螺纹钢期货价格波动区间参考3000-4500元每吨，受成本下移影响，价格低点或低于22年，从全年价格波动节奏看，价格前高后低。策略上建议关注螺煤比走扩策略，以及上半年逢高做空机会。价格走势的主要逻辑是：

1、上半年低利润+低产量+强预期组合或产生价格高点

需求弱现实和原料低库存，钢厂利润难以走扩。低利润和弱需求，钢厂更愿意维持低产量，钢厂生产意愿不足，库存难以大幅上升。同时宏观需求无法证伪，低库存和强预期组合(估值低状态)，价格更容易上涨。

2、年中淡季高库存+弱需求组合，价格易跌难涨

在需求上半年低，下半年高的假设下，上半年钢材库存难以有效去库，年中库存压力开始凸显，叠加原料库存累库，利润从原料向钢材倾斜，钢厂增产预期下，钢材去库预期更悲观。价格或面临下跌压力，回调的幅度取决于成本松动和下半年需求预期。

3、“金九银十”高库存+需求转好组合，需求决定价格弹性

目前市场普遍预期是下半年钢材需求实质性好转，但同时原料供应大概率缓解，成本下移，钢厂利润修复后，高产量会对价格形成抑制。如果年中价格有所回落，高库存跟随需求好转而去库，价格将向上修复。往上的弹性取决于下半年需求和去库预期。

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